_{货币政策是宏观经济政策的重要组成部分，不同国家因经济状况和发展战略的差异所要实现的货币政策目标存在差异，但货币政策是通过何种途径、在何时以何种程度对实体经济产生影响，即货币政策的传导机制问题，却是各国货币当局都需要思考和研究的重要课题。
　　由美国次贷危机所引发的金融危机，给美欧的金融机构造成了严重打击，并最终发展成为世界范围的经济危机。反思金融危机的成因，除金融产品、信用评级以及金融部门自身原因外，发达国家特别是美国自2000年网络泡沫破灭后所长期实行的宽松货币政策，也难辞其责。关于货币政策传导机制及效果问题，引发了货币当局和学术界广泛的关注与思考。}
　　
　　相关文献与观点
　　
　　传统的货币政策传导机制理论按照所强调的政策传导渠道差异，大体可以划分为三大类，分别侧重于强调利率、货币和信贷传导机制对于经济的影响。凯恩斯主义强调利率的作用，认为货币政策变化引起短期市场利率变化，经由市场预期作用影响长期利率，进而影响实际投资，最终影响产出。在近年来的相关研究中，泰勒是利率传导渠道的倡导者和坚定支持者。持货币主义观点的学者则认为，货币政策变化引起普遍的资产价格调整，通过“托宾Q效应”影响投资，通过“财富效应”影响消费，最终影响产出。梅尔泽是货币渠道理论的主要代表。伯南克则是信贷渠道理论的代表，认为只要中央银行能够通过货币政策有效地调控企业的资产平衡表，那么企业向各个银行机构借贷的能力就会受到影响，进而影响其投资情况，从而实现货币政策对宏观经济的传导。2008年金融危机逐渐演化为全球范围的经济衰退，则说明金融市场在货币政策传导机制中的作用不容忽视，货币政策、金融市场与实体经济的互动关系，已经成为学术界货币政策理论研究的重点。
　　我国货币政策传导机制的研究也主要集中在利率、货币和信贷三个方面。从学者研究和我国实际情况来看，由于利率的形成机制和管理体制问题，利率对产量、物价等宏观经济变量的影响并不直接，也不明显，政策传导效果不佳。相关研究较支持货币供应量和信贷渠道的传递机制，但哪一个更有效仍然存在意见分歧。夏斌和廖强认为，我国货币供应量可控性差是造成货币政策失效的主要原因，进而对货币供应量作为中介目标提出了质疑。也有学者实证得出，货币供给量对经济增长的作用比较显著，但其发生作用的时滞较长；贷款冲击的作用见效最快，但作用的时间较短；利率冲击的作用介于两者之间。瞿强通过构建一个6变量结构向量自回归模型（SVaR），刻画并分析了货币政策的主要指标对实际经济的影响及其传导路径，并得出信贷无论是对产出还是价格变化都有较为显著影响的结论。张思成对货币政策传导机制的传统理论进行了系统的梳理和评述，并在此基础上根据金融危机与货币政策之间的紧密联系，提出货币政策的金融市场传导途径。
　　关于货币政策是否应该对资产价格做出反应，理论界一直都有不同的看法。反对将资产价格作为货币政策目标的学者认为，资产价格变化的因素复杂，使得中央银行在跟踪资产价格变化上不具备优势，中央银行对资产价格做出反应，在理论和实践中都没有可行的指标，而且将资产价格作为中央银行的调控目标可能会产生道德风险。支持货币政策应该对资产价格做出反应者则认为，资产价格的膨胀可能会产生未来的通货膨胀，至少也会提供关于未来通货膨胀的有关信息，资产价格的泡沫一旦崩溃会对宏观经济、金融产生严重的后果，中央银行应在泡沫发生初期就阻止泡沫的最终形成，即使出现道德风险总比出现大萧条要好得多。
　　国内学者对于货币政策与金融资产以及经济运行方面也进行了一些研究。易纲根据所构建货币政策的股市传导机制模型，并通过对一般商品价格与股市价格的关系分析，阐述了货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市的观点。他认为，无论股市财富效应大小，通过货币政策刺激股票市场拉动需求的做法在长期都是不可靠的，当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。陈伟忠以具有变参数特征的动态金融景气指数（DFCI）为工具，将包含资产价格信息的DFCI纳入利率反应函数，研究中央银行货币政策行为，并拓展直接以资产价格为操作目标进行分析。
　　
　　计量模型与数据
　　
　　一、模型
　　本文使用的冲击理论模型是向量自回归（VaR）模型，由西姆斯在1980年提出，它是分析货币政策的常用工具。VaR模型用来估计联合内生变量的动态关系，不带有任何事先的约束条件，其优点在于不需要对模型中变量的内生性和外生性进行事先的假定。VaR模型是用模型中所有变量的若干滞后变量对所有当期变量进行回归。用该模型检验分析变量的协整性要优于EG两步法建立的单一方程，在基于单一方程的EG两步法中，变量被划分为外生与内生两类，而在基于VaR模型的约翰森方法中，不存在外生、内生的划分。
　　一个P阶无约束的VaR模型可表示为：
　　

　　其中，Yt表示由时间序列构成的向量，P为滞后阶数，Ai表示待估计的系数矩阵，εt是白噪声序列向量。
　　二、变量及数据
　　在用VaR方法分析货币政策时，基本的变量是货币数量、短期利率、产出以及通货膨胀率，分别代表货币政策中介目标变量及经济指标。西姆斯在4个基本变量的基础上，增加了汇率和国际商品价格两个变量，建立了6变量模型。本文结合人民币汇率改革以及金融危机前后国内货币政策的实际状况，借鉴瞿强的6变量SVaR体系，在4个基本变量的基础上增加信贷以及汇率变量，并额外增加一个反映金融市场的指标——上证综合指数，构建一个7变量VaR模型。
　　为满足自由度的要求，我们使用月度数据进行实证分析，实际获得的数据样本区间为1998年7月—2010年3月。具体指标方面，货币数量选用广义货币供应量（M2）；短期利率选用一年期银行定期存款利率，以IR表示；产出（GDP）选用工业增加值作为代理变量，以IP表示；通货膨胀率选用居民消费者价格指数(CPI)；国内信贷选用金融机构各项贷款余额，以CR表示；汇率指标选用的是人民币实际有效汇率（EER）；选用上证综合指数反映金融资产价格。实际有效汇率数据取自国际清算银行（BIS）网站，其余数据分别取自国家统计局、中国人民银行和万德，除利率数据外，其他指标均采用同比增幅数据。
　　无约束VaR模型的变量顺序设置较重要，因为可能影响到它们度量的效应，本文设定的顺序为：贷款余额、货币供应、工业增加值、股票指数、CPI、利率、汇率。
　　
　　检验结果分析
　　
　　一、单位根检验
　　VaR模型要求系统具有平稳性，而宏观经济变量的时间序列一般都是非平稳的且具有时间趋势。因此，为了防止伪回归现象的出现，在估计VaR模型时，应该先对各变量的平稳性进行单位根检验。本文采用ADF检验，检验类型包括含常数项、常数项和趋势项、无常数项和趋势项，检验结果见下表：
　　单位根检验结果
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　注：检验形式C、T和L分别表示单位根检验方程中的常数项、趋势项和滞后阶数。N指不包括常数项或趋势项。*表示在1%的水平下是显著的，**表示在5%的水平下是显著的，ADF统计量的临界值来自软件Eviews5.0。
　　由以上检测可知，SI和EER为I（0），CR、M2、IP、CPI和IR是I（1）的，那么它们之间是否存在协整关系呢？我们利用向量自回归模型中变量的协整关系的约翰森估计与检验方法进行验算，可知VaR模型系统中存在至多6个协整向量。
　　二、脉冲响应函数
　　VaR模型的脉冲反应函数（IRF）刻画的是在扰动项上加一个标准差大小的冲击，对于内生变量当前值和未来值所带来的影响，从而显示任意变量的随机扰动信息如何通过模型影响其他变量，并反馈到自身的动态过程。
　　本文主要研究货币政策的传导机制及效应，即重点探讨主要货币政策变量（CR、M2、IR和EER）对金融资产变量（SI）和实际经济变量（IP、CPI）的影响，以及金融资产变量（SI）对实际经济变量（IP、CPI）的影响，从而比较货币政策传导效应的大小。
　　产出对一个单位的货币政策变量变化脉冲反应图
　　
　　
　　
　　
　　　　
　　我们先分析产出受到的货币政策变量冲击。从上图可以看出，信贷(CR)对于产出的冲击最为强烈，一个标准差随机扰动的正冲击发生后，产出（IP）在第二个月便做出最大的正向反应，达到0.90，随后逐步向下收敛，持续时间长达26个月。信贷对于产出的冲击模式反映出在我国目前经济及市场格局下，信贷仍是货币政策传导的主要渠道，这一方面是由于企业融资渠道较少，银行借贷仍然是企业获得资金的主要方式，另一方面也说明信贷规模对于企业经营的影响最为直接。在资金出让方集中于四大国有银行，资金受让方集中于国有大中型企业的情况下，货币政策通过信贷渠道传导既有反应迅速、效果明显的优点，同时也存在资金使用效益不高、流向较窄、容易形成风险积聚的缺点。和信贷相比，货币供应（M2）增长对产出的冲击要缓和一些，冲击达到峰值的时间也稍长，在第三个月达到峰值0.34，且持续的时间也较短，第20个月基本恢复到零。产出对货币供应的脉冲反应图大致体现了货币供应对于产出的影响相对间接的特点，但货币供应增加会影响到市场利率，刺激投资需求，最终增加产出。和信贷以及货币供应相比，产出对于利率（IR）扰动冲击的反应较弱，利率扰动冲击在第三个月达到峰值-0.22，随后缓慢收敛，并且持续时间较长。所以，升息或降息对于经济的影响都应当是一个累积效应，单次加息或降息的影响相对较长而且稳定，而累次升息或降息对于产出的抑制或促进作用就会相当可观了。汇率（EER）一个标准差的随机扰动的正冲击在第二个月对产出造成负向影响最大，达到-0.59，之后逐渐减弱，并从第12个月开始由负转正，在第19个月达到峰值0.26之后逐步减弱。汇率扰动对产出的影响之所以会出现这种变化，我们分析可能与微观经济体的根据汇率变化（趋势）主动进行调整有关，也和我们这几年的感性认识相似——尽管人民币升值对于国内部分产业、外贸出口有一定影响，但总体上中国出口规模和经济产出仍然保持较稳定的增长，而这种变化在宏观层面的影响就表现为产业结构调整。
　　通货膨胀率对一个单位的货币政策变量变化脉冲反应图
　　
　　 　　
　　
　　
　　从通货膨胀率（CPI）对货币政策变量脉冲反应图来看，信贷因素冲击的影响程度要明显大于货币供应、利率和汇率，来自信贷的一个标准差随机扰动对通货膨胀率的影响可以达到0.32，并且正向冲击持续的时间较长，可以持续到第28个月。我们可以将传导过程归结为“信贷→投资→收入→消费”这样一个传导链条，并且投资还具有一定的乘数作用，能够扩大收入与消费。货币供应对通胀率的影响要小而平缓，但持续时间较长，其形态结构反映出如果控制通货膨胀、减少货币供应并非一个即刻可以见效的手段。通胀率对利率冲击的反应也验证了所谓“价格之谜”，即紧缩货币政策并没有导致价格水平下降，反而出现了价格水平的上升。在上图中，国内通胀率直到第4个月之后才对紧缩的冲击有所反应，而发达国家也有类似现象存在。
　　金融资产变量的脉冲反应图
　　
　　 　　
　　
　　实体经济变量对一个单位金融资产变量变化的脉冲反应图
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　从金融资产变量（SI）的反应函数来看，信贷增长对于股指的正向冲击较大，但15个月后转为负向冲击并持续较长时间。对此似乎只能从资金分流方面加以解释，前期有信贷增长会有资金流入证券市场，但随着对实体经济增长的确认，资金从风险较高的证券市场回流到实体经济当中，货币供应对股指的正向冲击较小但持续时间较长。
　　金融资产变量对产出与通胀率的冲击均呈现先扬后抑的特征。我们推测，金融资产变量对于两者可能有一定的引导性，而格兰杰因果检验显示零假设“股指变化率不是通货膨胀率的格兰杰原因”被拒，据此我们认为股指变化率对于通货膨胀率有一定的指引作用（引导性）。
　　相关变量的格兰杰非因果性检验
　　
　　
　　
　　　　
　　注：表中为选取滞后6期得到的检验结果，经测试，改变滞后期数并未影响结论。
　　
　　结论
　　
　　通过实证分析我们认为，信贷渠道仍然是目前国内货币政策传导的主要机制，利率和货币供应发挥的作用相对较少。以信贷作为货币政策调节的主要手段虽然符合目前国内实际经济状况，并且具有反应迅速、效果明显的优点，但其隐含的政策及道德风险较大。因此，货币政策传导机制较为单一的状况，有必要改变。金融资产价格对于通货膨胀有一定的指引作用，可以为货币当局提供一定参考。